文｜颜一
白鸽在线（HK2672）(02672.HK)以“场景险+AI”的故事登陆港股，凭借出行、惠普（HPQ）、大健康等九大场景与白鸽e保、MaaS风控体系，把碎片保单做成日千万级处理规模，被市场捧为保险科技新样本。
而这背后的上市路坎坷。2025—2026年，历经递表、失效、再递三折，最终于今年6月29日正式挂牌。上市首日股价暴涨367.95%，市值冲破234亿港元，市场一度热情高涨。然而，狂欢过后市值较区间高位回撤约60%(截至9月9日收盘)。
市场反应或许能说明问题。白鸽在线（HK2672），究竟应当被视作一家AI科技公司，还是一家场景保险中介？估值坐标系的摇摆，恰恰揭示了这家保险科技公司的真实境遇……01估值锚漂移
白鸽在线（HK2672）上市的时间点，本身就带着一层被动色彩。
上市之前，公司背负着大量的可赎回优先股负债，若不能在6月30日之前完成IPO，投资人就有权要求大规模赎回，那时公司的账面上没有足够的资金来应付赎回的压力，所以上市更多的是为了化解债务风险而采取的被动措施。
一级市场的对赌压力传导至二级市场，造就了上市首日的极端现象。
散户被“场景险+MaaS模型+垂直大模型”的故事打动，认购倍数高达242倍，把股价推上高位。但是国际配售遇冷，没有基石投资者参与，长线机构用真金白银投出了反对票，不愿为科技叙事付出高昂的价格。
资本的分歧，本质是两套估值体系的博弈。如果按科技股定价，看重的是技术壁垒、软件收入、可复制的模型能力，可以给予较高估值；但如果回归到保险中介的身份上，港股中类似的中介一般仅有个位数的市盈率和0.5到1倍的市销率，两者之间存在着巨大差距。
8月底披露的上市后首份中期业绩，进一步撕开了估值矛盾。2026年上半年，公司营收7.89亿元，同比增长39.2%，但整体毛利率仅8.2%，期内依旧亏损1216.1万元；研发开支2380万元，研发投入占营收比重不足3%。对比SaaS公司通常双位数乃至更高的毛利率，白鸽这层“科技皮”还薄。
图源：白鸽在线中期业绩公告
更关键的是，MaaS已经有收入但基数仍小。公司于九月份自愿公告显示，2026年1月至8月期间MaaS服务收入为大约4740万元人民币，同比增长了五倍多，根据使用量向企业计费，并提供风控、定价、核保、理赔等功能。
图源：白鸽在线自愿公告
增长速度很可观，但放到上半年7.89亿总营收里仍属小头。如果接下来四个季度没有将MaaS、白鸽e保、青鸾MoE做到可以复制的订阅收入，那么估值锚就会在“科技预期”与“中介现实”之间来回拉锯。
后续股价的每一轮波动，似乎都在重复这场博弈：市场不断重新权衡，到底给白鸽在线（HK2672）多大的科技溢价。02商业模式隐忧
看三年表更清楚。2023—2025年，公司实现收入6.60亿、9.14亿、12.27亿元，规模近乎翻倍，但年内亏损1718万、2771万元、4667万元，毛利率7.9%、9.1%、8.4%。
分部拆开更忧愁。保险交易服务的收入为8.21亿元，毛利润为9427万元，毛利率为11.5%，精准营销及数字化解决方案的收入为3.98亿元，毛利润为814万元，毛利率只有2.0%，TPA业务的收入为762万元，毛利率为5.0%。
也就是说，公司想依靠精准营销来开拓第二条增长曲线，但目前这条曲线并没有产生多少收入。如果核心佣金业务稍微放慢点速度，整体利润就会被拖住。
中报数据显示，上半年保险交易服务的收入为4.57亿，占总营收的58%，同比增长了8.8%；精准营销以及数字化解决方案的收入达到了3.29亿，同比大增了130.4%，所占的比例提高到了41.8%，成为推动整个业绩增长的主要动力；而TPA服务只占到0.2%的比例，规模非常小。
表面上看，数字化业务正在促使保险公司由保险中介向技术服务提供商转变，但是增长的背后仍然摆脱不了现实的束缚。
“增收不增利”是老毛病了。规模持续扩张，但整体毛利率维持在个位数。财报解释，毛利率小幅下滑，一部分来自精准营销项目占比提升，另一部分是新拓展项目采取更激进的定价抢占市场份额。通俗理解，公司赚的流水越来越多，但真正落进口袋的利润却没跟着涨，甚至利润率还变低了。
大客户是另一根刺。前五大客户收入占比2023年69.0%、2024年77.2%、2025年55.9%；2025年占比回落主要来自业务结构变化，但收入仍高度依赖头部场景与保险公司。
出行、普惠金融、公共服务等场景能带量，但平台方、保险公司都有自建风控和直连能力，白鸽作为中间层，议价权并不硬。在“报行合一”、压降渠道费用的大方向下，保险交易佣金率若继续下行，靠量补价会越来越吃力。
企业治理层面同样是值得关注的细节。年报披露董事长与CEO由同一人兼任；白鸽宝重庆分公司2026年2月因“利用业务便利为其他机构/个人牟取不正当利益”被罚8万元，4月同类事项再被罚22万元、责任人7万元，贵州、吉林此前也因费用错记、账户及新业务管理被罚，扩张速度跑在了内控体系建设前面。
图源：重庆监管局03科技叙事如何落地？
白鸽在线（HK2672）并不缺少科技标签。公司对外介绍拥有方舟、智瞳等六大AI MaaS模型，自研白鸽e保SaaS平台，青鸾MoE混合专家大模型入选福建省人工智能（885728）优质行业垂直模型名单，手握145项软件著作权，拿到不少行业荣誉。
但“有模型”和“模型能独立赚钱”是两回事。现阶段白鸽在线（HK2672）的AI和SaaS系统主要服务的是保险分销业务，是为公司中介业务提供支持的内部工具，并不能作为独立的大规模收费产品对外销售。如果保险代理业务出现压力的话，那么技术业务就会受到影响。
公司也意识到了这一弊端。在中报里描绘了战略规划，打算加大投入力度到相关的数字智能科技业务上，推进垂直大模型产业化的落地，促使公司从一个保险交易服务提供商转型为一个包含保险交易和行业人工智能（885728）技术服务的综合商。
资本市场愿意为想象空间买单，但不会永远为故事买单。不只是白鸽在线（HK2672），所有保险科技公司都要知道，“科技”不应是招股书里的标签，最终要落到收入结构、毛利率以及商业化闭环之上。
