行业近况
四季度理财机构大幅增配4659亿元公募基金至1.82万亿元（仓位5.1%），配置规模与仓位均创历史新高（883911）。较为强劲的配置需求，我们认为反映出多数理财机构在面临“资产荒”压力、平滑估值退出背景下，在资产端做了相对趋同的选择：一是低利率时代，权益市场高质量发展推动理财机构补足权益资产敞口，混合二级债基、股票ETF迎来持续增配；二是在绝对收益诉求下，能实现稳健增值、或能提供底层流动性的基金产品，依然具备较高的配置价值。向前看，我们看好上述两条主线在2026年得到持续演绎，理财机构与基金公司有望进一步打开合作的广度与深度。
Abstract
摘要
评论
四季度理财公募基金委外需求增量源自何处？1）为平抑波动，理财大幅提升了配置摊余成本法债基的需求。Q4理财增配中长期纯债基金约1814亿元至5764亿元；长期限封闭式理财的发行也带来配置中长债基的需求。2）理财延续含权基金产品的增配，权益仓位逐步提升。四季度理财继续增配混合二级债基与权益ETF产品，股混类基金合计增配249亿元至1759亿元（含QDII），混合二级债基增配313亿元至1116亿元。由于部分理财机构尚处于权益投研能力建设的窗口期，其并不倾向于在早期直接增配股票，含权基金则成为多数机构的选择。三是部分基金公司在年末推动科创债券ETF产品冲量，与部分理财机构实现利益互换。公募基金销售费率新规导致短债基金的流动性属性被边际减弱，而理财对配置相对更灵活的债券ETF诉求边际有所提升，4Q25其增配债券ETF产品（含场外）1446亿元至3158亿元。
风格层面，理财偏好中低波固收+产品。我们统计了4Q25末理财重仓的全部混合二级债基产品，其平均股票市值仓位为14.7%。在权益ETF端，Q4理财主要增配稳健性宽基指数，景气赛道端亦有一定的底仓，而红利相关产品的配置需求继续走弱。
在业务合作端：一方面多数头部大型理财机构维持较大的公募基金配置规模，多家配置超1000亿元；另一方面，部分以往公募基金仓位较低的理财机构开始战略性增配，部分机构公募基金资产仓位已超10%。图表13-14我们梳理了各家理财机构配置公募基金的重仓结构以及和基金公司的合作情况，供参考。
本文摘自2026年3月13日已经发布的《理财委外需求迎来量级跃升（4Q25）》，如需获取全文或数据请联系中金银行团队或登录中金点睛
风险
理财平滑估值整改后压力超预期，债市波动超预期。
TEXT
正文
理财委外需求迎来量级跃升（4Q25）
理财公募基金配置全景视图
图表1：Q4理财机构大幅增配公募基金
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表2：绝对收益型产品委外仍占主导，含权委外迎来快速增长
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
四季度理财公募基金委外需求增量源自何处？
一是平滑估值手段受限背景下，理财大幅提升了配置摊余成本法债基的需求。从二级分类来看，理财四季度增配中长期纯债基金约1814亿元至5764亿元，占全部基金委外的31.7%。此外，部分理财机构逐步提升长期限封闭式理财产品的发行以稳定负债端波动，2025年封闭期在1年以上的封闭式理财产品较年初扩容0.85万亿元至4.75万亿元，这一期限结构也带来了配置中长期纯债基金的需求。
二是理财延续含权基金产品的增配，战略性提升权益资产仓位。四季度理财继续增配混合二级债基与权益ETF产品，股混类基金合计增配249亿元至1759亿元（含QDII），混合二级债基增配313亿元至1116亿元。我们发现，由于部分理财机构尚处于权益投研能力建设的窗口期，在牛市环境下理财机构在早期并不倾向于直接增配直投股票，而是循序渐进先通过配置公募基金的方式提升权益资产的敞口，从而带来较好的配置弹性。
三是部分基金公司在年末推动债券ETF产品冲量，与部分理财机构实现利益互换。随着公募基金销售费率新规落地，理财配置短债基金持有周期（883436）不足一个月需缴纳赎回费，导致短债基金的流动性属性被边际减弱；对于负债期限较短的理财机构而言，其配置短债基金的压力边际提升，而对配置相对更灵活的债券ETF诉求有所增强。叠加在债券ETF行业发展早期，基金公司较为注重规模体量与市场份额，部分基金公司推动与理财机构的利益互换（例如QDII产品额度等与科创债ETF等实现搭售），理财4Q25增配债券ETF产品（含场外）1446亿元至3158亿元。
（注：目前五大行理财子公司尚未披露重仓数据，以下重仓数据结果基于除五大行理财子外的机构重仓资产数据进行统计；可能与实际情况存在偏差）
图表3：理财配置公募基金产品时间序列（规模）
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
从整体结构层面来看，理财配置货币基金、债券型基金、混合型基金、股票型基金、其他基金2700亿元、13300亿元、450亿元、1200亿元、537亿元，分别占比15%、73%、3%、7%、3%。从二级分类来看，低波债基仍是核心底仓，短期纯债、中长期纯债、被动指数债基合计配置1.12万亿元，分别占比13%、32%、17%；含权产品配置规模迎来持续反弹，混合二级债基、与权益ETF（含场外）配置规模分别占比6.1%、6.2%，灵活配置基金与其他股混基金占比1.9%、1.6%。
图表4：理财配置公募基金产品时间序列（结构）
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表5：理财产品期限结构——长期限封闭式产品规模增速提振
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
理财偏好中低波固收+产品。3Q25开始理财积极增配混合二级债基产品，这也是2024年9·24以来首次明显增配含权产品。从风偏层面观察，我们统计了4Q25末理财重仓的全部混合二级债基产品，其平均股票市值仓位为14.7%，整体来看更偏好中低波固收+产品；其股票仓位相较上季度重仓的产品降低0.7pct。我们认为，由于多数含权理财产品仍有一定的绝对收益诉求，现阶段其配置混合二级债基亦会较为审慎。四季度理财机构主要增配了景顺（IVZ）长城、永盈基金的二级债基产品。
图表6：理财机构偏好中低波固收+公募基金产品
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
基金公司冲量科创债ETF，理财机构明显增配。基于重仓样本，我们观测理财机构在四季度明显增配科创债ETF产品，主要配置了汇添富、鹏华、嘉实、富国、工银瑞信、华泰柏瑞、中银、摩根基金等公司的科创债ETF产品。
图表7：四季度理财机构与公募基金公司加强科创债ETF产品的合作
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
理财配置股混型基金规模创近3年新高。4Q25末，我们统计理财配置股混型基金规模（含QDII）为1759亿元，规模创2023年以来新高。其中，理财对于工具属性较强的ETF及其联接基金的关注度更高，理财机构倾向于通过ETF产品实现对于权益资产的布局，而直接投资股票、以及主动权益基金的仓位和规模则继续保持低位。从配置ETF产品风格来看，2Q25以前理财机构出于风险控制以及行业风格的考量，主要配置被动权益产品以红利风格以及宽基指数为主；在三季度成长风格以及科技等热门赛道轮动的背景下，理财机构增配科创板、创业板、港股科技、券商、有色金属（1B0819）等细分赛道产品；而在四季度，随着资本市场调整理财主要选择了增配A500等稳健性宽基指数，景气赛道端亦有一定的底仓，而红利相关产品的配置需求继续走弱。
图表8：理财配置股混基金产品规模创近3年新高
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表9：理财重仓被动指数型产品清单（场内外产品合并计算）
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
慢牛行情下，理财权益增量资金可期。由于理财产品的负债期限较短，且投资者对于回撤控制的要求较高、投资者教育程度或也略弱于公募基金行业，这使得理财机构并不适合在波动较大的权益市场中增配股票。一方面在股市下跌触底的过程中，由于触及止损线，部分理财投资者或理财机构或在低点止损；另一方面由于理财客群较为审慎的风偏，部分投资者对于增配权益的敏感度也相对较低、配置节奏偏晚。不过，我们看到近2年中国的资本市场迎来高质量发展，监管通过买卖ETF、引入长线资金等方式期望构建慢牛行情，这一背景有利于理财投资者更“拿得住”手里的权益资产；另外，部分市场化程度较高的理财机构也开始更为积极探索含权产品的布局，叠加银行渠道端的支持，我们看好在慢牛行情下理财增配权益资产的空间。我们预计2026年、2027年理财实际配置权益资产仓位有望分别提升至2.1%、3.0%，分别带来约2900亿元、4600亿元的权益市场增量资金。
图表10：看好理财权益资产仓位有望逐步回升
资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，中金公司研究部
短债基金配置压力缓解，但赎回风险仍存。2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，正式稿针对个人持有债券基金、指数基金7日以上，机构持有债券基金1个月以上，可另行约定赎回费，兼顾流动性管理需求与鼓励长期持有。我们认为，理财机构配置短期纯债基金的诉求更多出于流动性与风险管理，随着平滑估值整改大力推进，近1年以来来理财配置的短债基金的风偏也有所下行，体现为最大回撤与波动率与同类平均相比更低。向前看，伴随着正式稿对短债基金赎回限制有所放松，我们预计理财机构减配短债压力边际有所减缓，但考虑到理财配置短债基金较高的换手率，以及市场上约3成的短债基金仍执行7日免赎的政策，我们认为理财或仍将边际减少短债基金的配置，并增加其他可以实现低成本高频交易的产品。（更多内容可关注《公募基金销售新规落地，机构业务怎么做？》）
图表11：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿变化
注：红色字体为正式稿相比征求意见稿的变化
资料来源：证监会，中金公司研究部
理财机构与公募基金委外合作情况
聚焦于具体的理财子公司：一方面，多数头部大型理财机构维持较大的公募基金配置规模，如工银理财、招银理财、兴银理财、信银理财等，我们预计2025年末多家理财机构配置公募基金规模将超1000亿元；另一方面，部分以往公募基金仓位较低的理财机构开始战略性增配，例如浦银理财、苏银理财、上银理财等，以及部分机构公募基金资产仓位已超10%，包括华夏理财、渤银理财、恒丰理财、青银理财。
从具体产品来看：基于重仓结构，配置混合二级债基比例较高的理财机构包括兴银理财、华夏理财、浦银理财；债券ETF仓位较重的理财机构包括招银理财、中邮理财、光大理财、苏银理财、宁银理财。中长期纯债基金多数机构均有较厚的底仓；短债基金层面持有比例较高的机构包含信银理财、浦银理财等；货币基金配置需求较高的包括平安理财、苏银理财、宁银理财等。
从交叉的合作维度来看：我们梳理了各家理财机构与各家基金公司合作的市场份额情况数据，详见图14，数据仅供参考。四季度部分基金公司与其核心理财子客户实现冲量合作，从而实现份额的快速提升。
图表12：多家理财机构明显增配公募基金产品
注：兴银理财、南银理财、青银理财、徽银理财未直接披露配置公募基金规模，数据为测算后结果；部分机构尚未披露1H25资产配置数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表13：各家理财机构重仓公募基金产品结构
资料来源：公司公告，中金公司（HK3908）研究部（注：仅为重仓结构，部分机构样本较小可能存在偏差）
图表14：各家理财机构与基金公司合作情况拆解（百分比为基金公司占该加理财机构公募基金委外的市场份额）
资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司（HK3908）研究部（注：五大行理财子尚未披露重仓数据）
理财资产配置的线索
在理财产品方面，我们预计将呈现低波稳健固收产品仍是基本盘、同时含权理财增速提升的发展趋势。一方面，在银行渠道配置理财的投资者的核心需求是实现稳健增值。另一方面，商业银行渠道也对于含权产品的开放度边际有所提升；此外，产品低收益和单一化的供给将给理财规模增长造成压力，我们预计部分产品或提升风险资产配置以增厚收益；部分市场化理财机构也逐步积累了权益投资、多资产配置的投研经验，投研团队有望实现小幅扩容，上述资源投入也有望提升理财含权产品供给。从规模占比来看，预计呈现“一九分化”的局面：核心增量仍来自低波纯固收产品，而固收+、股混类理财产品有望快速扩容。
（更多内容可关注《破局与谋新——2025理财行业综述》）
图表15：2026年预计含权理财规模有望实现更快速的增长
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
未来资产配置如何展望？向前看，考虑到同业存款仍是核心的底仓资产之一，我们预计理财2026年债券仓位或继续微降至39.0%左右的仓位水平，预计2026年增配债券规模将达0.8万亿元（隐含8%的全年行业增速）；在存续存款收益下行的趋势下，预计理财将增配同业存单，仓位有望回升至13.0%、对应0.7万亿元的增量。权益资产端如前文所述，在蛮慢牛行情下我们看好2026年、2027年理权益资产仓位（股票+股混基金）提升至2.1%、3.0%。
图表16：理财资产配置结构时间序列数据
注：2020年及以往同业存单并入债券口径
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表17：理财净值波动或逐步提升，年初以来固收+理财表现相对较好
资料来源：普益标准，中金公司研究部（固收类包含固收+与纯固收理财）
