华西证券（002926）发布研报称，1月30日，黄金价格当日暴跌超过9%，创下40年来最大单日跌幅。特朗普公布新的美联储主席候选人凯文·沃什，由于凯文·沃什被普遍视为鹰派人物，市场担心特朗普对于弱势美元的偏好发生转折，黄金价格出现回调。这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，一方面来自特朗普政府自身对于弱势美元的偏好，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，后者已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。

　　华西证券主要观点如下：

　　供给：2025年黄金总供应量同比增长1%，达到5002.3吨

　　生产商一直专注于全价风险敞口，对套期保值兴趣寥寥。黄金矿商在2025年同样表现亮眼。然而，市场对金价下跌的中位数预期可能促使部分参与者提高警惕。套期保值行为正从看涨期权卖出转向看跌期权买入——尽管规模仍相对有限——这表明矿商希望在保留上行风险敞口的同时获得下行保护。但要将产量提升至当前水平之上仍将面临挑战。

　　需求：2025年黄金需求（不考虑OTC及其他）达到4999.4吨，同比增长8%

　　2025年，不考虑OTC及其他，黄金总需求同比增长8%至4999.4吨。其中金饰制造1638.0吨，同比减少19%；科技用金322.8吨，同比减少1%；投资需求2175.3吨，同比增长84%；央行购金863.3吨，同比减少21%；场外交易和其他需求2.9吨，同比减少99%。

　　珠宝：全球所有市场的珠宝需求量同比下降——鉴于2025年黄金价格屡创新高

　　这一现象并不令人意外。但以价值衡量的需求却呈现相反趋势：所有市场均实现增长，因黄金价格上涨完全抵消了需求量的下滑。2025年黄金价格的显著上涨，不可避免地给全球珠宝消费者带来了购买力压力。但这并未抑制消费者对珠宝的热情——当年珠宝需求价值的急剧攀升便是明证，消费者在黄金上的支出占比显著提升。

　　投资：2025年全球黄金投资总额翻倍有余，达到惊人的2400亿美元

　　避险需求与资产配置多元化仍是主要驱动力。地缘政治与地缘经济风险升温、美元走弱、股市估值高企以及降息预期，在第四季度乃至全年都发挥了关键作用。但黄金价格的飙升进一步刺激了需求，尤其在第四季度，这为各类投资者注入了强劲动力。10月价格回调反而增强了投资动能，为投资者提供了低位增持良机。这推动下半年投资需求创下历史新高，ETF、金条及金币总购买量达1,141吨。更广泛群体（如高净值人士和机构投资者）的投资需求始终居高不下。这种隐性需求通常体现在场外交易和股票流动需求类别中，该类别还涵盖交易所库存变动、未被观察到的加工库存变化及任何统计残差。尽管2025年数据显示场外需求对市场影响有限，但其中大部分需求很可能由现有库存满足，导致场外需求的两大构成要素基本相互抵消。鉴于地缘政治环境持续动荡且增长放缓与宽松政策仍在持续，预计2026年投资友好环境将延续。

　　央行：2025年第四季度央行净黄金需求增至230吨，较上一季度的218吨增长6%

　　这一强劲表现为全年持续的购金活动画上句号，尽管金价已攀至历史新高。2025年大部分时间里，央行黄金购入量相对温和，因其正应对金价的快速上涨——当年金价数度刷新纪录高位。黄金储备估值走高似乎促使央行采取更审慎的态度。这表明央行对价格动态并非麻木不仁，尽管其对黄金的长期战略兴趣依然坚定不移。第四季度的购金活动助力全年需求攀升至863吨的可观规模。虽然未达到近年罕见的千吨级水平，但仍显著高于2010-2021年年均水平（473吨）。全年共有22家机构报告黄金储备增加约1吨或以上；其中7家机构贡献了绝大部分购金量。此外，大量规模较小的购金行为也持续支撑着市场需求。

　　工业：技术领域黄金需求全年基本持平，第四季度表现稳定

　　人工智能热潮持续推动电子产品对黄金的需求（该领域需求的主导类别），高速计算加速了键合线、接触件和互连材料的使用。然而，随着制造产能转向满足人工智能相关需求，这种繁荣在电子行业其他领域引发了紧张局势和分化，导致部分零部件产能被挤占，价格持续攀升。这加剧了消费电子领域的波动性——该领域在2025年初面临复苏缓慢和关税不确定性，下半年则遭遇供应短缺和零部件价格急剧上涨的困境。该局面可能延续至2026年影响需求。

　　投资建议

　　地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致，格陵兰岛问题持续发酵。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金（600988）】、【山金国际（000975）】、【中金黄金（600489）】、【山东黄金（600547）】、【西部黄金（601069）】、【晓程科技（300139）】、【株冶集团（600961）】、【灵宝黄金】、【中国黄金（600916）国际】。

　　风险提示：1）美国经济情况超预期变化；2）美联储降息态度再度变化；3）俄乌冲突及中东局势超预期变化。