【贵金属年报】通胀风险加持贵金属涨势仍在

2025-12-09 09:01:33 来源：国元期货研究作者：范芮

　　2026年虽然依然处于美联储降息周期当中，但黄金价格的美元支撑减弱。不过，避险需求、抗通胀需求以及市场对于美元信用的忧虑情绪依然在长周期驱动贵金属价格不断攀升。

　　基本面来看，贵金属供应整体平稳，回收金将有望在2026年基于黄金供应端的补充作用。黄金和白银的需求表现将存在较大差异，黄金的珠宝首饰需求仍有一定下降空间，央行的黄金购买仍将继续，但购买数量有望收缩，投资需求仍将旺盛。白银的工业需求在2026年预计稳中有降，实物投资需求有望在2026年扩大。

　　综上，2026年贵金属价格将继续走强。

　　2025年贵金属继续延续强势表现，金银价格协同上涨，持续刷新历史最高价位。但黄金和白银的运行节奏略有差异，上半年贵金属价格上涨主要由黄金引领，但5月起，黄金开始表现出阶段性滞涨，虽然9月再度开启年内第二轮上涨行情，但涨幅较白银偏弱。

　　二、避险情绪支撑贵金属持续走高

　　2024年宏观市场经历了美联储从降息预期到降息落地的过程，但对贵金属的影响相对有限，地缘风险也仅对贵金属价格起到了些许顺水推舟的作用。

　　2.1

　　降息周期将尽美元底部形成

　　美国东部时间2月1日，特朗普政府宣布向中国进口商品加征10%关税，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，贸易战正式打响。而后，伴随特朗普宣布3月4日起对欧盟、墨西哥、加拿大统一加征25%关税，市场忧虑情绪升温，4月初美国“对等关税”出台后，市场恐慌情绪快速发酵并席卷全市场。5月初英美就关税贸易协议条款达成一致，中美进行日内瓦经贸会谈，贸易战的纷扰对铜价的影响逐渐开始降温。美东时间10月10日，美方再度发难，不仅针对中方采取的稀土等出口管制对中方加征100%关税，对所有关键软件实施出口管制，且自10月14日起，对进入美国港口的中国拥有、运营或建造的船舶，以及所有外国建造的汽车运输船征收额外费用，中国发布相关反制措施，贸易战再一次上升为海外宏观市场主线。

　　2025年美联储共有8次议息会议，截至11月末，美联储仅在9月和10月分别降息25个基点，至此，本轮降息周期累计降息150基点，联邦基金利率的目标区间降至3.75%至4.00%。此外，美联储自2025年4月起放慢缩减资产负债表的步伐，10月议息会议宣布，自12月起停止缩表。美联储于2022年6月1日开始缩表，2024年6月首次开始放缓缩表步伐，本次缩表过程历经三年半，将进一步增强市场流动性和市场风险偏好。

　　2026年美联储将举行八次议息会议，降息空间预计将较为有限，黄金价格的美元支撑减弱。

　　不过，避险需求、抗通胀需求以及市场对于美元信用的忧虑情绪依然在长周期驱动贵金属价格不断攀升。

　　三、持仓差异明显白银策略多变

　　3.1

　　避险情绪驱动基金偏好回升

　　2025年SPDR黄金ETF持仓量稳中有增，整体持仓水平较去年明显增加。年初SPDR黄金ETF持仓量自870吨稳步增加基金持仓在3月中旬成功突破900吨关口。而后，SPDR黄金ETF持仓量多数时候维持在930-950吨水平长达3个月，黄金价格窄幅震荡。7月末开始，基金多头再度发力，市场观点也逐步趋于一致，SPDR黄金ETF持仓量持续增长，并在9月末突破1000吨后继续累积。

　　白银的基金持仓数据相对黄金波动更为明显。近年来，SLV白银ETF持仓处于逐年降低态势，2025年明显打破这一节奏。一季度黄金价格上涨对白银带动作用相对有限，SLV白银ETF持仓多数时候维持在1.33-1.44万吨低水平区间，6月SLV基金持仓开始增持白银，9月市场避险需求再度提升时，SLV白银ETF持仓快速加仓至2021年以来的高水平，并带动白银价格走出一轮流畅的上涨行情。

　　四、需求差异明显实物投资潜力仍存

　　4.1

　　黄金消费结构改变投资需求预期积极

　　2025年黄金需求量较前两年明显增加，需求结构也发生明显变化。2025年黄金投资需求快速增长，ETF及类似产品的黄金投资持仓也在2025年维持在高水平，工业需求表现平稳，珠宝首饰需求进一步收缩。全球央行在2025年继续增持黄金，但黄金买入量较前两年有所下降，其中，中国、土耳其、哈萨克斯坦等国家保持较快的增持速度。

　　2026年全球黄金需求结构将延续投资需求主导的新消费结构。黄金价格高位抑制珠宝首饰需求，避险需求在2026年虽然依然存在，但消费驱动作用将较2025年降温。2026年黄金需求的变动将主要来自于抗通胀需求。不过，黄金价格持续刷新历史高位，基金投资风险正不断增加，因此，ETF及类似产品的黄金投资持仓有望收缩。

　　4.2

　　工业需求平稳光伏用银阶段高峰已现

　　伴随光伏行业的快速发展，太阳能电池板等新兴工业需求快速上升，白银的制造业需求在近几年快速提升。从工业需求结构来看，电力电子和光伏依然是两大最重要的需求部分，且在2024年维持增长态势。焊料需求自2023年起稳中有增，其他工业需求有所下降。摄影用银自2022年以来逐年收缩，白银的珠宝需求虽然在下降过程中有所反复，但难敌珠宝及银器消费下滑的大趋势。白银的实物投资在2022年达到阶段峰值后持续收缩，截至2024年已经回落至200万盎司以下。

　　消费者对于未来预期的不确定性将在一定程度上抑制2026年的银制珠宝首饰和银器需求，传统感光材料需求也将进一步没落。2026年光伏及太阳能相关行业的用银需求仍将占据工业需求主导，但白银的工业需求在2026年预计稳中有降。不过，伴随贵金属价格持续上涨，白银的投资性价比凸显，实物投资需求有望在2026年扩大。

　　五、供应结构差异回收金仍将增长

　　5.1

　　回收金增加黄金供应平稳增长

　　根据世界黄金协会数据，全球黄金供应量自2022年起持续处于增长趋势中。从黄金供应结构来看，矿产黄金量持续保持平稳，净生产商对冲数量波动较为明显，黄金回收数量同样自2022年起持续增加。