保险公司资本补充工具的评级为何与高级债券不同？

　　金融机构资本补充工具通常兼有债权和股权的双重属性。如果债务工具能够在不构成法律意义上的违约或被清算的条件下吸收损失，那么我们通常认为此类债务工具属于资本补充工具。吸收损失的形式有很多种，主要包括本金或利息的支付延付/取消，本金减记，或者转换为普通股或其他资本补充工具等。

　　保险公司资本补充工具主要分为资本补充债券和永续债。截至2024年7月末，保险公司发行在外的债券共计约3,348亿元，其中资本补充债券2,777亿元，占比83%；永续债558亿元，占比17%。

　　由于资本补充工具吸收损失的特性，我们认为其信用质量有可能低于同一发行主体发行的高级无抵押债券，因此其评级结果有可能与同一发行主体发行的高级无抵押债券的评级结果不同。

　　如何评估保险公司发行的资本补充工具的信用等级？

　　保险公司高级无抵押债券和资本补充工具的风险差异取决于多项因素，主要包括获得政府/集团支持的可能性、债券损失吸收的特性和我们对保险公司偿付能力充足水平的预期，以及监管的态度等。下表展示了我们对于金融机构资本补充工具的分析方法。

　　通常情况下我们以主体信用等级作为资本补充工具子级下调的起点。

　　保险公司资本补充债券在条款上具有1）次级条款；2）本金或利息取消/延付条款两个对投资人不利的条款。

　　保险公司永续债在条款上具有1）次级条款；2）减记条款；3）本金或利息取消/延付条款三个对投资人不利的条款。

　　以下我们以四家保险公司为例，展示我们如何利用上述方法得到保险公司资本补充工具可能的评级结果。值得注意的是，下面的子级调整示例仅基于当前市场已发行债券的常见条款。若任何资本补充工具有不同的条款，即便与我们示例中资本补充工具的名称相同，子级调整结果通常也将不同。

　　政府/集团会在危机情况下对保险公司发行的资本补充工具提供支持吗？

　　我们认为部分国内大中型保险公司在困难时可能会获得一定的政府支持；但同时，部分高风险中小保险公司破产可能是不可避免的。2024年9月，国务院发布的《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（“新国十条”）明确指出，需健全市场退出机制。对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序。我们认为，在保险公司破产清算的过程中，债权人可能发生损失。

　　保险公司发行的债券主要是资本补充工具（资本补充债、永续债），在保险公司风险处置过程中用来吸收损失的可能性大。资本补充工具发行的最终目的就是在保险公司偿付能力不足时用于吸收损失，如果所有保险公司发行的所有资本工具都得到政府救助，就失去了发行该类债券的意义。

　　我们对资本补充工具可能获得政府支持的分析主要包括以下因素：

　　资本补充工具的性质。一般而言，我们认为，与永续债相比，资本补充债券更可能获得政府支持，这是因为永续债为核心资本，资本属性更强。

　　保险公司的所有权属性。我们通常认为，与民营保险公司的资本补充工具相比，股权结构与政府关系密切的国有保险公司的资本补充工具更可能获得政府支持。

　　保险公司的系统重要性。我们认为，与规模更小的保险公司相比，大型系统重要性保险公司发行的资本补充工具更有可能获得政府支持。

　　我们认为，政府是有可能对保险公司资本补充工具提供一定支持的，但政府需在维持金融稳定和防范道德风险之间实现平衡，因此在提供该类支持时会是有选择性的。政府对资本补充工具的支持态度也可能在不同时期有所不同。

　　与政府支持相比，集团支持子公司资本补充工具的意愿会更加确定。

　　保险公司发行在外的资本补充债的风险如何？

　　保险公司资本补充债的损失风险主要集中在资本已经严重不足的高风险民营中小保险公司发行的资本补充债/次级债，其资本补充工具的最终损失程度取决于其资本不足的程度以及国内监管和政府的态度。

　　个别中小保险公司的资本承压严重，或不再披露资本相关信息，我们认为这些保险公司资本补充工具用来吸收损失的可能性远大于偿付能力充足的保险公司。但这些公司发行的债券规模小，即使其中有债券发生违约，我们认为对市场的冲击可控。我们在表7及表8中列举了近期监管披露不合规或指标不达标的保险公司，共有7家保险公司仍有债券发行在外，这些公司发行在外的债券总额合计约226亿元。

　　在上述监管披露不合规/指标不达标的保险公司中，有7家保险公司仍有债券发行在外，其中5家保险公司的资本混合工具在可赎回日未选择赎回。除此以外，截至目前在可赎回日未选择赎回资本补充债的保险公司还有幸福人寿。但该公司目前监管信息披露正常。

　　个别高风险保险公司发行的资本补充债券已出现利息展期。天安人寿和天安财险两只发行于2015年的资本补充债券，均在2020年付息日出现首次利息展期，风险处置期间债券计息挂账。

　　天安人寿为“明天系”旗下保险公司，成立于2000年，注册地为北京市。天安人寿投资非标资产违约规模大，保单偿付压力显著，流动性出现紧张。2020年7月，原银保监会宣布对公司实施接管。天安人寿在2023年9月发布公告称，“中汇人寿保险股份有限公司（简称“中汇人寿”）整体受让天安人寿保险业务及相应的资产、负债”。中汇人寿由中央汇金和中国保险保障基金共同设立，于2023年6月获批开业。

　　天安财险同样为“明天系”旗下保险公司，成立于1995年，注册地为上海自贸区。天安财险前期大量出售投资型保险业务，后期出现兑付风险被迫出售优质资产，加之投资业务踩雷严重，投资资产质量很差，陷入经营窘境。2020年7月，原银保监会宣布对公司实施接管。

　　天安财险的债券处理方式尚不明朗，最终兑付情况值得关注。2024年8月，天安财险发布公告称，转让至申能财产保险股份有限公司（简称“申能财险”）的保险业务的后续保险责任将由申能财险承担，保单权利人（包括但不限于投保人、被保险人、受益人等）的合法权益将不受影响。申能财险由申能投资管理有限公司、上海国际集团有限公司等8家单位共同发起筹建，成立于2024年1月，实际控制人为申能（集团）有限公司，后者是上海市国资委全资持股的地方国有企业。

　　根据国家金融监督管理总局2024年9月的批复，同意申能财险受让天安财险的保险业务，并要求转让行为不得损害投保人、被保险人和受益人的合法权益，但未有提及债权人的情况。天安财险风险处置采用“新设承接+破产”的方式。我们认为，天安财险风险化解的下一步在于其存量次级债券是否会发生损失；如果发生损失，对于中小保险公司的债券发行将构成冲击。

　　目前保险公司发行的永续债风险如何？

　　截至目前，保险公司发行的永续债未发生任何风险事件，信用质量良好，原因在于保险公司永续债发行时间尚短，且发行主体主要为信用质量很好的大中型保险公司，主体信用质量均在aaa序列。第一只保险永续债发行于2023年11月，发行人为泰康人寿，迄今已有8家保险公司发行了共计557.7亿元的永续债。

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